日期 : 2024-01-31 12:19:06 | 作者: 雪尼尔纱}
2024年1月24日央行降准及定向降息，旨在应对：地产周期下行趋势未结束，有效需求不足、物价低迷等核心问题。既缓解春节前短期流动性需求，又提前补充长久期低利率资金，为后续配合财政政策、及各项扩内需政策发力奠定基础。
回顾2012年以来历次降准对于主要大类资产的影响：（1）国债在降准落地前多数已提前反映利好，落地后收益率下跌空间反而受限；（2）A股上涨概率相对更高，长期走势相对好于短期，且受经济向好程度影响明显；（3）短期商品表现相对股市更积极，但近一年表现相反，或与预期提前反映有关。
具体至本次降准：（1）对国债期货，靴子落地后暂缺增量利多，估值偏高依然存在调整风险；（2）对股指期货，有助于提振市场预期和信心，并利于低估值的修复；（3）对大宗商品，前期预期较充足表现的品种则将钝化。如黑色金属链品种，其边际转空的中观供需面因素影响更大。
国债（卖出T2403，单边，持有）：本周央行宣布降准，幅度略超市场预期，但其最大的目的在于填补因春节因素造成的资金缺口和强化市场信心。由于债市对于货币宽松已有较充分的定价，因此新增利多驱动较为有限。且目前债市估值仍偏高，回调风险持续。
沪深300（买入IF2403，单边，持有）：流动性宽松、风险因素弱化等利于估值提升，复苏大势将推动盈利改善，A股整体利多基础未改；当前价格处绝对低位，潜在上涨弹性更大；内资护盘积极、外资负反馈下降，资金面积极因素增强；从景气度、防御性及交易属性看，沪深300期指仍是最佳多头。
沪胶（买入RU2405，单边，持有）：国内汽车工业景气尚佳，轮胎企业尚未进入春节假期，而原料供应或超预期回落，合艾市场胶水价格表现较强韧性，港口库存回归降库，供减需增支持橡胶价格。
聚氯乙烯（买入V2405，单边，持有）：本周下游集中采购，现货成交明显好转，生产企业库存降至中等水平。春节前供应过剩，PVC价格持续上涨高度受限，但春节后如果需求及时跟进，PVC价格或加速上涨。
铁矿（卖出I2405，单边，持有）：乐观预期等积极因素定价较充分，估值偏高，铁矿调整风险依然存在。
沪铝（买入AL2403，单边，持有）：受北方重污染天气的影响，氧化铝供给端担忧持续，氧化铝中期产能过剩格局未变，但短期波动加大。而电解铝在产能天花板下，供给刚性，且需求存结构性亮点，叠加低库存结构下，铝价多头确定性更优。
碳酸锂（买入LC2407，单边，持有）：现货交易情绪有小幅回暖，锂矿持续下行空间存在限制，供应端已缩减远期资本开支。当前阶段供需处于相对平衡，节后补库预期持续加码将助推锂价上行，建议维持轻仓多头策略。
棉花（卖出CF405C16000+P16000，持有）：春节前季节性的需求好转令市场存在向好预期，但基本面供应充裕，预计价格反弹空间存在限制、仍以窄幅震荡为主，建议卖出跨式建议继续持有。
2024年1月24日当天，央行宣布2月5日起降准50BPS，市场基础货币供应约1万亿；当天定向调降支农、支小、再贷款贴现利率25BPS。
本次央行“双降”核心原因是：进入2024年，国内经济压力依然存在，有效需求不足，物价低迷等核心问题待解决，三大工程对地产下行周期的对冲效果尚不确定，政策依然需要稳增长、稳信心，具体到货币政策，宽松可能仍是大方向，为各类扩内需政策提供必要支持。
本次“双降”既可配合财政扩张，也可提振市场预期，也能够完全满足流动性需求，包括短期季节性（春节）现金投放需求，也包括补充长期流动性的需求，并通过提供长久期低成本的流动性支持，帮助银行降低负债成本，打开实体融资成本下降的空间。
回顾2012年以来历次降准前后5个交易日主要大类资产表现：（1）降准前国债就已priced-in利好预期，收益率显而易见地下降，降准落地后收益率下跌空间反而受限；（2）A股上涨概率相对高于下跌概率，长期走势相对好于短期，且受经济向好程度影响明显；（3）短期商品表现相对股市更积极，但近一年表现相反，可能反应信心或者预期的影响。
具体到本次降准，对国债期货，有助于缓解银行间市场流动性压力；对股指期货及大宗商品而言，本次降准释放了政策偏积极、偏刺激的信号，有助于提振信心，中期仍取决于稳增长政策的落地效果。
1月24日，央行宣布于2月5日降准0.5个百分点；同时宣布1月25日起，分别下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各0.25个百分点。从幅度上来看，本次降准超过前4次的0.25个百分点，但从23年12月末存款余额倒推，法准率已经低至5%的机构占比或在20%左右。而从落地时间上来看略晚于市场预估的23年四季度。
本次降准的主要两个作用在于：1.填补因春节因素造成的资金缺口；2.强化了市场对稳增长的信心及预期。
从目前的宏观环境来看，后续进一步的宽松政策仍存在必要性。2023年实际GDP同比预计5.3%左右，两年平均在4.1%左右，2024年经济稳步的增长目标预计在5%左右，稳增长诉求仍较为明确。
但本次降准及结构性降息落地后，短期内再度降息的概率正在下降。此外目前降息的制约因素仍较为突出，虽然欧美紧缩货币政策均已接近尾声，但宽货币周期仍未开启，全球主要市场名义利率偏强，我国央行的降息会造成资本外流的加剧。
从历史表现来看，央行宣布降准后并不一定会带来债券收益率的下行，且近年来由于债市对宽松预期提前反映的特征越发明显，因此降准的利多效果明显减弱。
本次降准除了对流动性宽松以外其主要目前仍在于向宽信用的传导以及提振市场信心，因此风险资产亦受到利多支撑。在降准消息公布后，股指出现连续反弹。而债市由于前期对宽松预期已有较充分定价，因此消息公布后收益率先下后上，未有明显走强。
此外从估值角度来看，目前股市等风险资产估值偏低，吸引力正在慢慢地抬升，而债市估值偏高，尤其是长端仍存较高的回调风险。
股价核心驱涨动能一是估值扩张，二是盈利改善。对前者，与流动性、市场风险偏好有正相关性，考虑到24年国内货币政策总体宽松、预计剩余流动性较宽裕（以M1-PPI增速差为代表，体现为差值走阔），且主要负面因素亦大幅消除或缓解，均利于促进A股估值抬升、且为主要利多。
再从相关前瞻指标看，24年国内经济呈温和复苏格局，中观面业绩改善大势依旧明确。以一致性预期净利润增速作印证，主要指数相对增幅均较大。另从其市盈率水平看、则均处低位，预计对乐观因素的反馈将更具弹性、而对悲观因素则将明显钝化。以此看，盈利端的边际贡献亦有潜力。
以300（除金融）指数为代表，目前A股最新股债风险溢价比已处于历史极值高位区间。按均值回归统计规律、以及基本面利多指引基调看，其潜在回落空间充足，对应A股涨势可观。
再从A股历轮低点估值水平对比看，其整体亦处“低点中的低点”，潜在扩张空间同样较大。
故从大类资产相对视角、A股自身绝对视角看，其均属“相当便宜”，多头策略性价比优异。
虽然近期A股整体表现不佳、且部分交易日回撤较大， 但增量护盘资金入场积极，对市场情绪形成有效支撑。以主要沪深300ETF基金净份额变化为代表，其总体呈持续的大幅净流入状态。
此外，虽然近月以陆股通为主的外资呈净流出格局，但其规模、节奏较前期各月均有大幅缓和。一是与人民币汇率企稳有关，二是与中美利差重回缩窄趋势所致。随2024年美国经济提高速度放缓、美联储降息等预期逐步兑现，预计上述两大积极因素将显著强化，并持续提升A股在全球市场的吸引力、并促进外资回流。
从具体行业配置看：一是2024年经济复苏大势下，景气度投资的有效性将有加强，对应业绩增速预期较高的行业有较好表现；二是复苏斜率较平、节奏时点亦存不确定性，即防御型行业亦存在比较大的配置必要性，对应低估值、高分红特征。基于此，按”业绩、估值、股息率“选股模型，相关具体入选行业在沪深300指数占比最高（为47.4%）。再从主动股票型基金23年Q4持仓情况看，上述入选行业整体均有较大的提升空间，交易属性亦较好。
需求方面，乘用车零售预计延续增长，政策引导意欲通过税收减免、购置补贴、新能源车下乡等方式继续推动国内汽车市场复苏，橡胶终端需求维持乐观；而全钢胎库存虽升至去年同期高位，但半钢胎去库顺畅、产线开工率意愿尚佳，轮胎消费结构性分化，但需求传导并未受阻。
供应方面，2023年ANRPC天然橡胶产出增幅继续收窄，种植周期拐点临近，供应弹性随之降低；当前阶段，国内产区悉数停割，东南亚各国亦陆续迈入低产季，天胶生产季节性走低，而气候因素影响尚存，本轮厄尔尼诺事件将持续至一季度末至二季度初，天气变动对原料产出的扰动或将增强，泰国胶水价格屡创新高印证如上观点，天然橡胶供给端继续收紧。
库存方面，气候因素干扰下沪胶仓单重回近年低位，而青岛港601298）口库存受制于到港资源的下降再度进入去库阶段，橡胶库存端暂无压力。
综合来看，国内汽车工业景气尚佳，轮胎企业尚未进入春节假期，而原料供应或超预期回落，合艾市场胶水价格表现较强韧性，港口库存回归降库，供减需增支持橡胶价格，而考虑当前基差水平处于季节性相对高位，沪胶上行驱动更强。
齐鲁石化600002）、苏州华苏、沧州聚隆和上海氯碱于上周五重启，青松化工临时停车，PVC周度开工率上升0.18%，产量增加0.09万吨至45.56万吨。下周无新增检修计划，开工率将显著提升，产量预计提升至46万吨，供应端偏利空。
近一周生产企业加速去库，贸易商小幅累库。生产企业库存处于62%（-4%）分位水平，社会库存处于90%（+1%）分位水平。高库存仍然是限制上涨的重要的因素，另外春节期间上中游库存将被动积累，如果春节后社会库存积累超过10万吨，建议多单暂时离场。
PVC下游开工率下降0.79%，其中薄膜和型材开工率持平，管材下降1.54%。管材、型材、片材和膜料等各类下游企业订单严重不足，导致今年下游企业呈现提前停工的特征，下周起下游开工率将加速下降。
PVC现货预售量达到至74.71（+5.36）万吨，达到去年8月以来最高。PVC生产企业出口新接签单量为2.80万吨，交付货源量为0.78万吨，累计待交付量为10.33万吨。受春节前集中备货影响，内外需求都出现好转，不过随着2月起下游陆续停工，需求将再度转弱。
兰炭亏损扩大，电石亏损减少，电石法成本保持在5760元/吨。液氯价格下降，乙烯价格持续上涨，乙烯法成本提高至5900元/吨。PVC现货和期货价格紧贴成本线，成本支撑是做多PVC的核心理由。
PVC期货指数的20日历史波动率下降至11%，达到2016年以来的7%分位水平。根据均值回归特征，低波动率维持的时间越长，未来波动率显著上升的可能性越高，参考2016年和2019年行情，2024年PVC期货历史波动率大概率上升，价格波动也将加剧。
国内高炉进入复产阶段，钢联口径铁水产量已连续3周回升，但复产节奏偏缓，铁水产量同比降幅扩大。
随着进口矿到港量的回升，以及钢厂对原料进行补库，进口矿库存快速回升，绝对值已略高于去年2023年初的同期水平。
不过随着外矿发运季节性回落的影响逐步体现在到港量上，以及国内高炉复产趋势明确，进口矿供需结构有改善的可能。
从相对估值角度看，在钢厂普遍盈利较弱的情况下，产业链其他品种期货主力价格与铁矿期货主力价格的比值均处于较低水平，尤其是螺纹/铁矿比值，接近供给侧改革以来的最低值。如若终端需求强度无法支撑螺纹估值上修，那么原料，尤其是铁矿估值下修的风险将相应提高。
从绝对价格看，当前美金价格仍高达130美金，全球矿山基本都有生产利润，可能将刺激今年非主流矿的供应。
目前看，铁矿现货估值高于期货，期货估值又高于产业链其他品种的期货估值。高估值可能已提前反映了供需结构改善的利多预期，某些特定的程度上也增加了不及预期后调整的风险。基于此思路，铁矿空单配合止损耐心持有。
受季节性天气因素的影响，氧化铝开工率的不确定性预计仍将持续，对氧化铝供给形成阶段性的扰动。但从中长期来看，目前氧化铝建成产能已经明显高于下游需求，在电解铝产能天花板下，氧化铝过剩格局将进一步加剧。
从价格角度来看，供给端扰动将放大价格的波动，但本周期货主力合约收盘价仍明显高于生产所带来的成本，在中期产能过剩的结构下，氧化铝价格向上空间有限。
电解铝供给端也同样存在制约，但氧化铝不同的在于电解铝产能天花板明确，供给刚性。目前各地开工率除了受到水电扰动的地区外，均处历史偏高水平，因此若发生短缺后难以快速弥补，易产生实质性紧缺。
从库存来看，本周电解铝库存仍在持续下滑，其绝对值仍处于历史偏低水平，在低库存结构下铝价向上弹性进一步打开。
本周降准对下游需求的实质性利多仍有待观察，但宏观预期好转对需求端存潜在利多。且目前虽然地产竣工端对铝需求有几率存在拖累，但新能源板块中汽车、光伏等需求仍将延续乐观，总需求预计将保持增长。此外从铝材加工率情况去看，整体略好于历史中等水准，需求端暂无拖累。
近期开工方面，各技术路线开工情况呈短期下滑趋势。受季节性因素影响，锂盐冶炼进入生产淡季，具体路线分析：盐湖提锂开工情况相对平稳；矿石提锂生产情况有所分化，辉石进口量下降导致生产受阻，锂云母利润回升使得开工情况反弹。
远期供应方面，根据近期海外企业季报情况梳理，远期资本开支均有回落。由于锂价仍维持较低位置，企业纯收入空间已明显降低；叠加市场存在供应过剩预判，后续锂资源新增项目将放缓。预计远期供应节奏生变，企业产能投放意愿持续减弱。
动力电池方面，电池厂库存回归正常节奏，整车厂库存仍处高位。受到2023年锂盐价格大大下跌影响，锂电产业链价格中枢明显下移，各环节生产采购策略发生明显变化；电池环节按需生产且灵活调整，整车厂采购节奏有所收敛且恢复常态化累库。
新能源车方面，海外市场占比慢慢地提高，中国电车销售稳步增长。由于中国新能源车渗透率迅速增加，预估后续增速有所放缓但发展的新趋势未改；海外主要销售市场分化明显，能源危机导致欧洲电车接受度提升，但未来美国电车销售有大幅度增长潜力。
库存水平方面，冶炼厂库存开始下滑，贸易商库存有所增加。近期盐湖企业存在放货行为导致库存结构发生小幅变化，其次锂价对应的辉石及盐湖路线存在利润空间，而云母及回收路线利润明显摊薄，导致上游库存大多分布在在盐湖及辉石等企业。
生产利润方面，当前阶段仍处于锂矿企业让利阶段。拉长本次周期的锂价历史数据看，随着锂盐利润见底行业后续大概率发生两种情况：一种是锂价逐步回暖从而使得厂商重获利润，另一种是锂矿价格下滑使得锂盐厂商冶炼成本得到进一步下降。
需求端目前下游织造企业和贸易商补库逐渐收尾，纺企棉纱去库存效果较为显著；消费端纺织服装零售销售数据继续好转，节前企业产销相对来说比较稳定，大中纺企开机恢复，春节假期基本正常。
总体而言，春节前季节性的需求好转令市场存在向好预期，但基本面供应充裕，预计价格反弹空间存在限制、仍以窄幅震荡为主。
期货20日历史波动率开始上升，期权主力平值隐含波动率继续下降，二者差值缩小，但绝对值仍然偏高。03合约临近到期，看涨期权成交量明显增长，看跌期权持仓量明显增长，期权市场情绪偏看多。
策略方面，棉花基本面无明显驱动，期货价格窄幅震荡，近一周跨式组合权利金持续减少，盈利小幅扩大，卖出跨式建议继续持有。
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